2025年，美联储降息预期高度依赖数据驱动，核心矛盾在于通胀韧性与经济放缓风险的博弈。美国总统特朗普上任以来，其对外关税政策“反复无常”，市场不确定性加剧。美国服务业PMI指数超预期萎缩，成屋销售和个人支出不及预期牛掌柜，市场对美国经济的信心减弱，美联储年内降息预期有所调整。值得关注的是，由于特朗普政府加征关税和严格移民政策等，可能会进一步推升通胀，因此，美联储未来货币政策路径仍存在较大不确定性，若美国就业市场和通胀维持偏强走势，美联储今年降息的概率将明显下降，甚至不排除美联储提前释放加息信号的可能。
经济走弱预期有所增强
近期公布的数据显示，美国经济走弱预期有所增强。3月3日，亚特兰大联储GDPNow模型预计2025年一季度美国GDP增速为-2.8%，此前预计为-1.5%。美国服务业PMI指数超预期萎缩，成屋销售和个人支出不及预期，市场对美国经济增长的信心有所减弱。3月3日，ISM公布的数据显示，2月美国ISM制造业指数为50.3，不及预期的50.8，前值为50.9。美国2月ISM制造业PMI虽然仍延续1月时的扩张态势，但幅度微小，趋于停滞状态，新订单和就业均出现萎缩，同时，材料采购价格指数飙升至2022年6月以来的最高水平，凸显通胀压力依然较大。
美国2月服务业PMI初值意外陷入萎缩，创2023年1月以来新低；但制造业继续改善，再度扩张，且好于预期。美国2月Markit制造业PMI初值为51.6，创2024年6月以来新高，且为连续第二个月呈现出扩张态势，预期为51.4，前值为51.2，其中，产出指数初值上升至53.8，创2024年3月以来新高，为连续第二个月扩张。
美国2月Markit服务业PMI初值为49.7，创2023年1月以来新低，预期为53，前值为52.9，其中，就业指数初值降至49.3，创2024年11月以来新低。受服务业拖累，2月Markit综合PMI初值将至2023年9月以来的最低水平。作为美国经济主要驱动力的服务业指数两年来首次出现收缩，今年以来服务业PMI指数已连续两个月走弱，这是自2022年10月以来首次出现制造业扩张但服务业收缩的情形。由于美国政府支出削减和关税政策带来的不确定性，上半年美国经济增速或有所放缓。
此外，美国零售业在新年伊始遭遇挑战，1月零售销售环比增加-0.9%，远超预期值-0.2%，前值为0.4%，这是2023年3月以来的最大环比降幅。在13个销售类别里，9个类别都出现了下滑，汽车、运动用品和家具的下滑情况尤为明显。美国消费者正面临持续的高通胀压力，越来越多的人借助信用卡等方式进行消费，债务逾期问题日益严重。此外，特朗普决定对多个国家的商品加征关税，也可能在未来影响零售销售表现。这可能会导致零售价格上涨，消费者面临更高的商品价格，而实际销售活动并未改善。
对美联储来说，不仅要应对通胀预期抬头，更麻烦的是在通胀预期抬头的同时，其他宏观数据显示美国经济衰退的概率正在上升。目前来看，美国通胀较高，但经济增长放缓，滞胀风险上升。密歇根大学的消费者信心调查显示，2月密歇根大学消费者信心指数出现大幅回落，降至64.7。另一项针对消费者的信心调查也显示美国经济可能走向衰退。在2月大型企业联合会发布的消费信心指数中，消费者信心预期指数降至72.9，与1月相比下降了9.3个点，创下三年半以来最大的单月跌幅，并且自2024年6月起首次跌破80这一关键阈值（该阈值通常被视作经济衰退的信号）。
图为美国密歇根大学消费者信心指数（单位：点）
未来通胀压力依然较大
长期以来，美联储以就业最大化和物价稳定为主要目标，并设定了2%的通胀目标。2月28日，美国1月个人消费价格指数（PCE）出炉，与1月CPI不同，PCE这个美联储更关注的通胀指标1月出现了同比涨幅的回落。整体PCE同比涨幅从2024年12月的2.6%回落至2.5%，剔除食品和能源的核心PCE同比涨幅从2024年12月的2.9%回落到2.6%。核心PCE环比增长0.3%，较前值加速0.1个百分点牛掌柜，创去年10月以来新高。值得注意的是，1月个人支出意外环比下降0.2%，市场预期上升0.1%，去年12月时为上升0.8%。天气因素和特朗普政府的政策（关税和大幅削减开支）是阻碍了经济活动的重要因素，消费支出疲软反映出前置性消费对经济的拉动作用正在减弱。
美国1月PCE通胀报告并不能缓解市场的紧绷情绪，因为美国消费者的通胀预期已经抬头，尤其是长期通胀预期，这对美联储来说非常不利。密歇根大学的消费者通胀预期指标是美联储重点关注的指标之一，如果密歇根大学的消费者通胀预期指标稳定在一定水平，美联储通常还可以观望更多的经济数据，但该指标一旦启动走高，就意味着美联储需要警惕了，长期通胀预期脱锚，很可能是加息的信号。
疫情后，长期通胀预期跳升且稳定在3%左右，在短期控通胀取得成果之际，长期通胀预期指标却再度抬头上行。密歇根大学的调查显示，2025年2月，美国消费者对5年后的通胀预期从1月的3.2%上升到3.5%，已经高于本轮通胀开始后的最高读数3.1%。此外，房租价格受房价滞后传导效应的影响尚未见顶，医疗保健、教育等服务价格受劳动力成本推动持续上行。
特朗普就职以来，不断采取各种措施，目前这些措施对经济、就业以及通胀的影响并未显现出来。市场担忧关税引发的价格水平效应或将进一步推动通胀，因此未来通胀压力依然较大。如特朗普政府对进口铜征收关税已引发铜价上涨，这预示全球工业金属将开启新一轮涨价周期。铜价上涨将直接推高制造业、建筑业成本，并通过供应链逐级传导至终端消费。除了关税政策外，美国实行的移民政策，可能会对劳动力市场供应有所扰动，移民人数减少限制就业供给，降低薪资走势的清晰度，在一定程度上会推升薪资水平，这或进一步推升通胀预期。
劳动力市场结构分化加剧
近期公布的数据显示，美国劳动力市场虽有所放缓，但韧性依然较强。1月非农就业人口增长14.3万人，为3个月来最低水平，远不及预期的17.5万人。但2024年11—12月数据合计上修10万人，3个月平均新增就业人数升至23.7万人，显示劳动力市场仍具韧性。就业增长主要集中在医疗保健行业、零售业以及政府人员，而采矿、采石、石油和天然气开采、临时援助服务和汽车制造业的就业人数下降。1月失业率为4%，低于预期和前值的4.1%，创2024年5月以来新低，劳动参与率小幅上升至62.6%。1月平均时薪环比增长0.5%，高于前值和预期的0.3%；同比增长4.1%，预期为3.8%，前值为3.9%，反映薪资压力仍存。
尽管1月就业增长不及预期，但2024年12月数据大幅上修，且失业率意外下滑，总体而言，1月非农报告并没有为美联储降息争取更大空间。当前美国劳动力市场呈现出增速放缓但韧性仍在、结构分化加剧的特征，持续关注特朗普关税、移民及财政政策对劳动力供需的实际影响。短期来看，就业市场边际降温与通胀黏性将制约美联储宽松步伐，今年首次降息或推迟至年中；中长期则面临政策不确定性、滞胀风险等多重挑战。
图为美国非农就业与失业率（单位：人、%）
地缘政治局势再度紧张
自特朗普上任以来，全球贸易局势、地缘政治局势等发生较大变动，各国在政治、经济等领域博弈加剧。美国对墨西哥、加拿大、中国等商品加征关税，以及对进口的部分商品加征关税等，将对原有的贸易体系造成一定冲击，扰乱全球经济、金融与贸易体系，造成通胀风险等。当地时间3月3日，美国总统特朗普表示，美国对墨西哥和加拿大商品征收25%的关税将于3月4日生效，对等关税将于4月2日开始征收。特朗普表示，对墨西哥和加拿大的关税没有达成共识的空间。此外，将考虑与阿根廷达成自由贸易协定。从特朗普宣布关税政策以来，美国态度“摇摆不定”，不排除未来关税政策再度升级的可能。
值得关注的是，当地时间2月28日，美国财长贝森特表示，墨西哥政府提出了一个建议，称该国或许可以对中国商品加征与美国同等的关税，如果加拿大也这么做，那么美加墨三国就可以建立北美壁垒。美国关税政策可能引发贸易战并破坏全球供应链稳定，投资者避险情绪或有所升温；此外，关税推升进口成本可能加剧通胀黏性，迫使美联储延缓降息甚至重启加息。
与此同时，地缘政治博弈依然持续，特朗普上任以来接棒拜登政府主导的地缘冲突，当前俄乌局势发生新的变化。正值俄乌冲突爆发三周年之际，2月28日，特朗普把白宫椭圆形办公室当成了教训来访者泽连斯基的直播秀场，随后，泽连斯基团队被要求离开白宫，乌美预期要签署的矿产合作协议泡汤。美国的核心诉求是停战，矿产合作开发协议仅是对乌克兰接受停战的奖励或补偿；而泽连斯基的核心诉求是取得对俄战争的胜利，签署矿产合作开发协定是为获取支撑战争继续下去的资源。
原本市场预期逐渐缓和的地缘政治局势却再度紧张，未来俄乌能否继续谈判仍具有较大不确定性，黄金作为一种去主权化资产，使其成为对抗地缘政治风险的最佳工具，在风险抬升的背景下持续受到追捧。
黄金价格仍有较强支撑
美国经济近期呈现“增长放缓、通胀黏性”的特征，消费与就业数据边际走弱，但尚未失速；通胀回落不及预期，加剧货币政策路径的不确定性。当前市场基于“通胀是暂时”押注降息，市场预计美联储将在今年6月重启降息。但由于通胀胶着和潜在增长恐慌的结合，可能会让美联储陷入两难境地：既要控制日益走高的通胀，又要刺激经济增长。
美联储未来政策仍存在较大变数，需要观察经济数据以及相关政策落地的效果，短期通胀反弹的预期或是影响美联储降息路径的主要因素，由于美国减税、关税、移民等一系列议程存在诸多不确定性，这些政策对美国通胀、劳动力市场以及经济增速的影响将逐渐浮出水面。预计美国通胀或继续回升，叠加经济虽有所放缓但整体仍有一定韧性，对美联储的降息幅度有一定压制，2025年的降息幅度或不及去年12月点阵图的指引，甚至可能不降，未来需重点关注美国核心PCE走势、特朗普政策落地及全球流动性变化。
随着关税威胁渗透到企业和消费者信心之中，美国经济前景可能变得更加不明朗。中长期来看，美国进入“滞胀”的可能性较高，届时美联储将会陷入两难境地。若关税政策、地缘政治局势持续紧张，铜、原油等大宗商品价格上涨引发通胀二次抬头；或美国时薪增速持续反弹，以及美国财政扩张超预期等背景下，市场需要警惕美联储可能采取“更高更久”的货币政策，加息或将成为政策选项。
图为美国5年通胀预期3个月移动平均（单位：%）
综合来看，2025年美联储降息预期高度依赖数据驱动，核心矛盾在于通胀韧性与经济放缓风险的博弈。由于特朗普关税政策不确定性较高、地缘冲突等或仍将持续，大国博弈的底层逻辑未有实质性改变，金价仍有较强支撑。但由于美联储短期内降息的可能性较低，流动性宽松预期对黄金提振或有限，短期黄金或进入高平台震荡期牛掌柜，持续关注风险事件和美联储政策动向等。中长期来看，黄金主线逻辑仍围绕“避险+政策宽松”为主，黄金作为核心配置资产，适合中长期持有。（作者单位：徽商期货）
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